1月就业数据：3月美联储降息可能性进一步降低

　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

　　广发宏观郭磊团队

　　摘要

　　第一，根据美国劳工部2月7日公布数据 ，1月新增非农14.3万人，低于预期的17.5万人；11月和12月数据分别上修4.9万人和5.1万人。失业率下行0.1pct至4.0%，低于预期的4.1%。

　　第二，从非农数据来看，美国就业市场仍保持较明显的韧性。一是虽然1月新增就业不及预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月就业月均增23.7万人；二是1月的天气寒冷导致休闲和酒店业就业较趋势值大幅下行，这部分可能后续会回补；火灾也带来一定就业影响。三是虽然就业扩散指数（表征就业广度）略回落，但制造业扩散指数明显回弹，反映高利率对制造业的限制可能接近结束；四是失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中永久失业贡献-0.01pct，永久性失业人数的下降意味着公司裁员意愿不高；同时，若剔除人口统计调整，失业率可能回落更多（至3.9%左右）。

　　第三，薪资增速略高于预期。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中信息业、金融服务业、其他服务业、公用事业时薪增幅较大。每周平均工时从34.2小时小幅减少到34.1小时。如何理解时薪环比回升但工作时长减少？我们的理解是，恶劣天气导致1月服务业（比如休闲酒店、临时工）就业过度减少，而服务业一般工作时长较短、时薪相对更低，因此行业就业不均衡减少可能导致时薪被高估、工时被低估，影响可能会是暂时的。

　　第四，1月报告包含了对住户调查和机构调查的修正，但对最终数据解读影响有限。机构调查方面将截至2024年3月的全年非农就业总数下修58.9万（SA），较去年8月公布的初值（下修81.8万）更为平滑。住户调查方面，该修正导致劳动力人口一次性增加210万人，其中就业人口增加200万人，失业人口增加10万人。在人口估计有较大变化的背景下，劳动力人口水平的跨期比较并没有太大意义。投资人应该更关注失业率、劳动参与率这些比率指标。失业率4.0%为过去8个月以来低点；劳动参与率（62.6%）和就业人口比（60.1%）保持稳定，均指向其就业市场仍大致稳定。

　　第五，虽然基准修正导致本次就业数据噪音较多，但整体不改就业市场平稳的叙事。美联储政策基于就业和通胀两大坐标，就业没有额外压力的情况下，降息需要看到通胀数据的更显性回落，目前这一点尚缺证据。我们维持美联储3月暂停降息、6月降息的判断。数据公布后，Fed Watch数据显示3月和5月美联储不降息的概率分别为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。

　　第六，简单来看，市场认为3月降息概率已经非常有限。在此背景下，10年期美债收益率回升6bp至4.49%；美元指数上行至108.04。美股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，道琼斯工业指数跌0.99%。对于非美市场来说，尽管美债收益率偏高不利于流动性逻辑；但其经济能够软着陆，有利于全球贸易基本面及金融市场风险偏好。

　　正文 

　　根据美国劳工部2月7日公布数据 ，1月新增非农14.3万人，低于预期的17.5万人；11月和12月数据分别上修4.9万人和5.1万人。失业率下行0.1pct至4.0%，低于预期的4.1%。

　　1月新增非农14.3万人，低于预期的17.5万人，前值30.7万人。私人部门新增就业11.1万人，低于预期的15.8万人，前值27.3万人。11月和12月数据分别上修4.9万人和5.1万人至26.1万人和30.7万人。

　　从非农数据来看，美国就业市场仍保持较明显的韧性。一是虽然1月新增就业不及预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月就业月均增23.7万人；二是1月的天气寒冷导致休闲和酒店业就业较趋势值大幅下行，这部分可能后续会回补；火灾也带来一定就业影响。三是虽然就业扩散指数（表征就业广度）略回落，但制造业扩散指数明显回弹，反映高利率对制造业的限制可能接近结束；四是失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中永久失业贡献-0.01pct，永久性失业人数的下降意味着公司裁员意愿不高；同时，若剔除人口统计调整，失业率可能回落更多（至3.9%左右）。 

　　一是虽然1月新增就业不及预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月就业月均增23.7万人。

　　二是就业扩散指数（表征就业广度）虽从57.2小幅回落至55，但制造业就业扩散指数显著回弹，从44.4升至52.8，反映高利率对制造业的限制可能已经结束。这和前期公布的1月ISM制造业PMI指数回升至50枯荣线以上的信号相符。

　　分项来看，服务业就业明显放缓，1月服务业就业仅增加11.1万人，远低于前两个月的27.5万和21.6万。增幅放缓最显著的是休闲和酒店业（减少0.3万人）以及专业和商业服务业（减少1.1万人，临时工为主要贡献，减少1.2万人）。我们理解， 这些行业可能受寒冷天气以及火灾影响更加严重，因此1月显著回调可能是一次性的。主要贡献部分包括医疗保健（增加6.6万）、零售业（增加3.4万）和政府部门（增加3.2万）。

　　商品生产方面，1月建筑业就业增速有所回落，新增从前值的1.3万人降至0.4万人，寒冷天气可能是主要原因；但制造业新增就业由负转正，结合近期制造业PMI以及新订单指数总体强于预期，我们倾向于认为高利率对制造业的限制可能接近结束。

　　三是失业率继续回落；失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中永久失业、辞职、临时裁员分别贡献-0.01pct、0.03pct、-0.02pct；重新进入劳动力人员贡献0.04pct。永久性失业人数的下降意味着就业内生动能保持韧性，公司裁员意愿不高。此外，由于人口统计调整，导致失业率上移0.1pct， 也就是说，若不考虑人口调整，失业率应该是3.9%而不是4.0%。

　　四是天气寒冷和火灾导致1月数据被低估4万人左右，后续可能会回补。加州自1月开始的大火对1月新增非农形成负面冲击，考虑到本次大火可能是历史上最严重的几次之一 ，我们参考历史上较严重的几次火灾（Camp，Tunnel， Valley， Buttle）可以发现，总体对当月新增非农的影响可能在2-4万人，但具体数据将在3月加州就业数据报告中显示。寒冷天气导致休闲和酒店业新增非农为-0.3万人，远低于前期月均的3万人。此外，住户调查（household survey）显示，1月有59.1万人（前值为11.2万人）虽然处于雇佣状态但因天气原因没有去工作，亦导致就业人数一次性回调。

　　薪资增速略高于预期。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中信息业、金融服务业、其他服务业、公用事业时薪增幅较大。每周平均工时从34.2小时小幅减少到34.1小时。如何理解时薪环比回升但工作时长减少？我们的理解是，恶劣天气导致1月服务业（比如休闲酒店、临时工）就业过度减少，而服务业一般工作时长较短、时薪相对更低，因此行业就业不均衡减少可能导致时薪被高估、工时被低估，影响可能会是暂时的。

　　薪资增速略高于预期，总体反映就业市场仍然保持稳健。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中，信息业（环比增1.2%）、金融服务业（环比增0.9%）、其他服务业（环比增0.8%）、公用事业（环比增0.3%）时薪增幅较大。

　　另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）1月同比5%，高于前值的4.6%以及24年月均同比4.8%。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的“总盘子”，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。

　　薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长，4季度GDP报告中，实际个人消费支出环比折年率4.2%，为近7个季度以来最高水平，反映居民消费韧性较强，参见《春节假期海外宏观线索简评》。

　　1月报告包含了对住户调查和机构调查的修正，但对最终数据解读影响有限。机构调查方面将截至2024年3月的全年非农就业总数下修58.9万（SA），较去年8月公布的初值（下修81.8万）更为平滑。住户调查方面，该修正导致劳动力人口一次性增加210万人，其中就业人口增加200万人，失业人口增加10万人。在人口估计有较大变化的背景下，劳动力人口水平的跨期比较并没有太大意义。投资人应该更关注失业率、劳动参与率这些比率指标。失业率4.0%为过去8个月以来低点；劳动参与率（62.6%）和就业人口比（60.1%）保持稳定，均指向其就业市场仍大致稳定。 

　　每年2月初发布的1月就业报告中，美国劳工统计局（BLS）都会基于年度人口基准，对人口、就业、失业、劳动力人口数量进行调整，使其与人口普查局最新的官方人口估计保持一致。由于人口普查每年更新一次人口估计，CPS报告的总人口、劳动力人口、就业和失业人口每年都会上下调整。

　　2025年1月，人口普查局大幅上调2024年12月的人口估计350万（主要反映移民人数上升），导致本次住户调查报告的总人口数上升287万人。然而，CPS不会对历史数据进行修正以反映新的人口估计：劳动力（失业、就业）人口绝对值水平的跨期比较并没有太大意义。BLS每年都明确警告“2025年1月的家庭调查数据将无法与2024年12月或更早期间的数据直接比较”。即不应基于1月家庭调查就业、失业或劳动力等总量的环比变化做解读。然而，由于CPS会同步修正就业、失业数据，因此，就业比率、失业率这些比率性质的数据仍具备比较意义。

　　劳动参与率方面，数据修正导致劳动参与率小幅回升0.1pct。劳动力参与率分母和分子端包含所有成年人口，因此容易受到人口年龄分布调整的影响。该比率在疫情初期因更多的人退休以及死亡而下降；但移民使人口平均年龄降低，从而略微推高劳动力参与率0.1pct，但影响并不显著。

　　与家庭调查数据不同，机构调查数据会进行历史修正，因此可以进行跨期对比。机构调查是根据就业工资季度普查（QCEW）而非人口普查估计进行修正。QCEW基于各州失业保险机构收集的行政记录。去年8月的初步基准公告中显示，机构调查可能减少81.8万个工作岗位。但本次报告将2024年3月（2023/4-2024/3）的非农就业总数向下调整58.9万（SA），较初值（81.8万人）回调，即去年8月公布的初值过于悲观，这与我们前期判断一致，参见《7月美联储会议纪要的增量信息》。

　　简单来看，虽然基准修正导致本次就业数据噪音较多，但整体不改就业市场平稳的叙事。美联储政策基于就业和通胀两大坐标，就业没有额外压力的情况下，降息需要看到通胀数据的更显性回落，目前这一点尚缺证据。我们维持美联储3月暂停降息、6月降息的判断。数据公布后，Fed Watch数据显示3月和5月美联储不降息的概率分别为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。简单来看，市场认为3月降息概率已经非常有限。在此背景下，10年期美债收益率回升6bp至4.49%；美元指数上行至108.04。美股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，道琼斯工业指数跌0.99%。对于非美市场来说，尽管美债收益率偏高不利于流动性逻辑；但其经济能够软着陆，有利于全球贸易基本面及金融市场风险偏好。

　　截至2月8日，Fed Watch数据显示3月和5月美联储不降息的概率分别为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。10年期美债收益率回升6bp至4.49%；美元指数上行至108.04。美股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，道琼斯工业指数跌0.99%。

　　风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环。美股意外走弱对消费产生负面冲击，美国经济陷入衰退。美联储超预期加息导致全球流动性快速收缩。地缘政治局势升级，引发全球通胀再度升温。