美联储的降息难题

　　肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

　　近日，再度逆转的美国通胀数据引发了市场普遍关注。根据美国劳工部于当地时间2月12日最新公布的数据，1月美国CPI同比上升3%，核心CPI同比上升3.3%，大超市场预期。

　　从趋势来看，自去年3月以来，美国CPI从同比3.5%下降至最低2.4%（2024年9月）。这已基本接近美联储锚定的2%的通胀目标，市场据此判断美联储即将步入降息通道。但此次通胀再度突破3.0%关口，充分说明了此次美国去通胀进程的顽固性，美联储降息路径毫无疑问将更加复杂。

　　由于近两年来核心CPI“季度效应”一度失效，所以在劳工部数据出炉后，认为美联储上半年将暂停降息的预期正在增加。这种共识首先来自于特朗普加征关税的影响，虽然现在看来，对拜登政府进行“政策清算”是特朗普此次任期伊始的优先项，但正式入主白宫后，特朗普围绕加征关税动作频频。不断加码和无差别的加征关税措施，抬高了贸易伙伴出台反制措施的概率，作为全球最终产品主要消费国，美国去通胀进程面临的不确定性正在提升。

　　这种预期也从多个维度得到了强化，密歇根大学2月最新发布的美国1年期通胀预期数高达4.3%，创下了自2023年12月以来的最高值。而美联储主席鲍威尔在当地时间2月11日，向美国参议院银行、住房和城市事务委员会提交的《美联储半年度货币政策报告》又无疑强化了这一预期。

　　在该报告中，鲍威尔明确提出，鉴于对经济增长的乐观前景，美联储不急于调整目前政策立场，过快或过多地减少“政策限制”可能会阻碍通胀的进展。根据美联储官网事后披露的全文，此处“政策限制”特指实施的宽松货币政策。换句话说，鲍威尔认为结合目前美国经济增长情况、就业和通胀数据，快速的大幅度降息不是美联储决策优选项。

　　需要注重强调的是，虽然有面对特朗普要求降息的压力，但鲍威尔在向美国参议院提交的这份报告中，依然清晰地重申了一个观点，那就是“联邦公开市场委员会仍然会保留2%的长期通胀目标”，并且强调“将尽一切努力实现国会为货币政策设定的两个目标——最大化就业和稳定物价”。

　　所以如果排除特朗普的政策干扰，那么根据美联储决策机制，接下来美联储降息进入“慢车道”将是大概率事件。考虑到加征关税对通胀黏性的影响，有市场预测机构甚至给出了上半年不降息，全年只降息一次，幅度在25个基点至50个基点的极端预测值。

　　目前来看，虽然白宫和美联储的降息博弈走向如何还不得而知，但一个确定答案是，美联储上半年暂停降息的概率正在急剧增加。这对全球其他经济体来说，可能并不是一个好消息。在欧央行、加拿大央行、澳大利亚联储降息需求迫切，日本央行货币政策正常化提速大背景下，美联储维持利率不变的决定将拉大美元与非美货币之间的利差。这可能会使得非美货币再度承压，继而在一定程度上抵消特朗普希望通过加征关税得到的政策效果，所以接下来美联储能否继续维持货币政策独立性，可能只有时间能给出答案。

　　与美国货币政策能见度同时下降的，还有全球经济复苏的暗淡前景。虽然IMF对2025年全球经济增速的预测值与2024年持平，但美联储按兵不动的影响有可能被低估。比如，世界银行最新发布的《2024年国际债务报告》就发现，目前全球低收入国家和中等收入国家中，利息支出在国民总收入中的占比达到了过去20年以来最高值，增加的偿债负担对这些国家的政府在其他优先事项支出上产生了重大负面影响。

　　对于投资市场来说，美联储通过暴力式拉陡利率曲线并继而“渐进式降息”的操作，已经深入影响了这段时间全球大类资产配置的逻辑。美元指数近两年一直维持在110高位，国际金价创下7年来新高、国债市场火爆。这充分说明，大类资产正在为全球经济的不确定性进行定价。

　　展望未来，随着美联储降息进入“慢车道”，“高利率、强美元”在短期内或仍将是全球大类资产的交易主线。